Research articles for the 2019-04-06

Capital Commitment and Investment Decisions: The Role of Mutual Fund Charges
Gomez, Juan-Pedro,Prado, Melissa Porras,Zambrana, Rafael
Do fund managers extract valuable information from the investors' choice among different load share-classes? We find that the lack of explicit capital commitment of funds without entry or exit load fees affects fund-trading horizon, stock selection, and in turn the overall fund performance. Mutual fund managers with less capital commitment hold shares for shorter periods of time, hold more cash, more liquid stocks, and take less advantage of stocks with slow-moving arbitrage opportunities, i.e. fire sale stocks and R&D intense stocks. Firms held by mutual funds with less capital commitments are in turn likely to cater to short-term demands by engaging in earnings management and lowering the accounting quality of the firm. On the other side, firms held by mutual funds with capital commitments are likelier to give long-term earnings guidance.

Determining the Dependences for Calculating a Conversion Scale of Profile Height of the Controlled Packing Surface (Определение зависимостей для расчета шкалы пересчета высоты профиля контролируемой поверхности уплотнения)
Nuriyev, Mahammadali,Seydaliyev, Ilham Mammad,Р а д ж а б о в, И . С .,Д а д а ш о в а, К . С .,М у с а е в а, Т . Т .
English Abstract: Dependencies for calculating the conversion scale are obtained. the height of the profile of the package surface being monitored from the design parameters of the recording device. The dependencies obtained can be used in the calculation of the device for registering the form of reels, as well as for estimating errors in determining the corresponding parameters of the form.Russian Abstract: Получены зависимости для расчета масштаба преобразования высоты профиля контролируемой поверхности паковки от конструктивных параметров регистрирующего устройства. Полученные зависимости могут использоваться при расчете устройства регистрации формы бобин, а также для оценки погрешностей определения соответствующих параметров формы

Financial Policies and Internal Governance with Heterogeneous Risk Preferences
Chen, Shiqi,Lambrecht, Bart M.
We consider a group of investors with heterogeneous risk preferences that determines a firm’s investment policy, and each investor’s compensation function. The optimal investment policy is a time-varying weighted average of investors’ optimal policies and converges to the policy of the least (most) risk averse investor in booms (busts), reconciling the diversification of opinions hypothesis and the group shift hypothesis. The most (least) risk averse investor has a strictly concave (convex) claim on the firm’s net worth. For intermediate risk preferences investors’ claim is S-shaped, resembling preferred stock. We derive investors’ utility weights absent wealth distribution and under social optimization.

Regulatory Ambiguity in the Market for Bitcoin
Luther, William J.
Economists are fond of employing simple models for policy analysis. However, these models tend to neglect the prospect of regulatory ambiguity. I consider the effects of regulatory ambiguity on entrepreneurial activity. I explain how jurisdictional redundancy exacerbates regulatory ambiguity, increasing the costs of compliance, the probability of regulation, and the potential for political opportunism. To illustrate, I provide a brief description of the regulatory environment of bitcoin in the United States.

The Effect of a Government Reference Bond on Corporate Borrowing Costs: Evidence from a Natural Experiment
Flannery , Mark J.,Hong, Claire,Wang, Baolian
Researchers have recently studied the interactions between corporate and government bond issuances within many countries. Some conclude that government bonds compete with private bond issuances, while others maintain that government bonds provide valuable reference entities that improve the private sector’s ability to issue its own bonds. We study the special case of China’s 2017 issuance of two sovereign bonds denominated in U.S. dollars (USD). We find that USD-denominated Chinese corporate bonds experienced a decline in yield spreads, bid-ask spreads, and price volatility around the time of this sovereign issues’ announcement. The yield spread changes are particularly large for corporate bonds with maturities similar to those of the USD sovereigns. We conclude that these new bonds serve as useful reference instruments, helping investors to price and hedge the risks impounded in Chinese corporate bonds.

The Nexus Between Underlying Dynamics of Bank Capital Buffer and Performance
Mamatzakis, Emmanuel,Bagntasarian, Anna
This paper reveals the underlying dynamics between the capital buffer and bank performance in EU-27 countries. A dynamic panel analysis shows that capital buffer is significantly affected by bank performance and risk exposure. Remarkably, a threshold analysis identifies regime changes for the underlying relationships during the financial crisis of 2008. We find a positive relationship between the capital buffer and performance for banks that fall in the low performance regime, while a negative relationship is reported for the banks that belong to the high regime. Threshold results also show that buffer exerts a positive impact on bank performance. Although regulation reforms that aim to raise the capital requirements could improve bank performance and stability, these improvements are not homogeneous across banks.

Time-Varying Market Participation, Consumption Risk-Sharing, and Asset Dynamics
Elkamhi, Redouane,Jo, Chanik
We propose a general equilibrium model where heterogeneous risk-averse agents endogenously choose to enter or exit the stock market. We characterize the equilibrium in semi-closed form and present a novel conditional CCAPM. The model implies a procyclical variation in stock market participation. This time-variation gives rise to a countercyclical share of dividend in stockholders' consumption, which drives the amount of stockholders' consumption risk countercyclically, as opposed to the well-documented procyclical aggregate consumption risk. The price of consumption risk in our model is not only affected by consumption re-distribution of stockholders, but also by the time-variation in stock market participation. We find, under the assumption of time-invariant individual risk aversion, that the latter effect dominates the former, leading to a procyclical price of consumption risk. We provide empirical evidence for both the amount and price of consumption risk dynamics, supporting our theory. Overall, this article shows that it is the countercyclical stockholders' amount of risk due to time-varying risk-sharing that explains time-varying risk premium, excess volatility, and the price-dividend ratio.

True Returns: Adjusting Stock Prices for Cash Dividends and Stock Splits
Felton, James,Jain, Pawan
Accurately calculated historical returns are critical inputs for investment decisions. We document that data vendors’ adjustments to historical prices for dividends and stock splits result in inaccurate estimations of historical returns. We demonstrate several techniques that can be used to correct the error and estimate the true returns. Our findings pose a challenge for the finance literature that derives conclusions based on the historical returns naively calculated using the adjusted closing prices provided by the data vendors.

When it Pays to Pay Capital Gains
Haghani, Victor,Hilibrand, Larry,White, James
An unconventional approach which for some US-taxable investors can produce a surprisingly large improvement on standard tax-loss harvesting.

Ð'лияние политических связей и государственной собственности на деятельность фирм в России (The Influence of Political Connections and Government Ownership on Firm Performance: Evidence from Russia)
Gladysheva, Anna,Kishilova, Julia
Russian Abstract: Политические связи (ПС) и их влияние на деятельность фирм â€" один из самых актуальных для развивающихся рынков, в том числе для России, аспектов корпоративного управления. От состава совета директоров компании зависит весь спектр ключевых корпоративных решений, как инвестиционных, так и финансовых. Наличие аффилированного лица/представителя государства может или усугублять агентскую проблему, приводя к неэффективности связанных компаний, или, наоборот, приводить к улучшению показателей за счет различных преференций и выгод от политической власти. Ð'опрос направления влияния политических связей на результаты деятельности фирм уже не первое десятилетие является предметом обсуждения, как в академическом сообществе, так и среди широкой общественности, однако для России наблюдается дефицит исследований по данной тематике. На основе панельных данных за 2011-2014 гг. в работе исследуется влияние политических связей на результаты деятельности нефинансовых публичных предприятий России. Ð'ыборка из 106 компаний делится на две подвыборки: политически связанные фирмы (ПСФ) и фирмы, не обладающие данным признаком (НСФ). Ð' центре внимания в данной работе находятся два основных вопроса: как нахождение политически связанного лица в совете директоров влияет на балансовые и рыночные показатели эффективности предприятия, на уровень ликвидности, на доступ к заемному финансированию и его стоимость, а также, в целом, какую роль группа политически аффилированных директоров играет в корпоративном управлении. Ð' качестве меры результатов деятельности фирм используются показатели рентабельности (ROA, ROE, рентабельность по EBIT и оборачиваемость активов) и q-Тобина. По результатам эконометрического анализа сделан вывод о том, что между степенью политической связанности и балансовой эффективностью компании имеется нелинейная зависимость: положительное влияние политических связей меняется на отрицательное при достижении отметки в 27% аффилированности совета директоров. Это является косвенным подтверждением теории агентских издержек. Также мы находим квадратичную зависимость между долей политически связанных директоров и количеством денежных средств на счетах. Однако следует отметить, что основное воздействие исходит только от ПС не ниже федерального уровня. Ð"ипотезы о положительном влиянии политических связей на доступ к заемному финансированию и отрицательном - на стоимость долга, не были подтверждены.English Abstract: Political connections (PC) and their influence on firm performance is one of the most relevant topics of corporate governance for emerging markets, Russia is not an exception. The composition of the Board of Directors has an impact on the whole range of key corporate decisions, both investing and financing. The presence of an official can either exacerbate agency problems, leading to decreasing efficiency, or, conversely, result in an improvement of performance due to a variety of preferences and benefits from political power. The direction of influence is widely discussed in academic and social groups; however, the lack of relevant researches for Russia exists. Based on corporate panel data for the period 2011â€"2014, we investigated the influence of PC on non-financial Russian listed enterprises. A sample of 106 companies was divided into two sub-samples: politically connected firms (PCF) and politically non-connected (NCF). This article is devoted to the exploration of two fundamental issues: 1) an influence of a politically connected person on the board of directors on the the debt level, its cost and key firm performance indicators, 2) the role of the outside PC-directors in corporate governance. ROA, EBIT-margin, assets turnover, ROE and q-Tobin are used as performance measures. With the means of panel data analysis we detected a nonlinear dependence between the degree of political interdependence and the company’s balance-sheet efficiency: a positive impact is achieved only below 27% of the board’s affiliation. It indirectly gives evidence for the agency theory. In addition, we found a quadratic relationship between the share of PC-directors and the amount of cash in the accounts. However, the main effect comes from the political connections of the federal level. The positive impact of PC on debt level and the negative â€" on the cost of debt was not confirmed.

Ð'лияние применения внутренних механизмов корпоративного управления на стоимость компаний со стратегиями диверсификации и фокусирования (Effect of the Application of Internal Corporate Governance Mechanisms on the Value of Companies With Diversification and Focusing Strategies)
Nazarova, Varvara,Kolykhalina, Anzhelika
Russian Abstract: Проблематика корпоративного управления в России представляется актуальной на сегодня. Это обусловлено тем, что российские условия ведения бизнеса требуют особого подхода к формированию оптимальной системы корпоративного управления. Цель исследования заключается в оценке влияния отдельных компонентов корпоративного управления на стоимость компаний с двумя стратегиями развития: диверсификации и фокусирования. Основная гипотеза исследования состоит в том, что в зависимости от выбранной стратегии развития (диверсификации или фокусирования) разные механизмы корпоративного управления оказывают различное влияние на стоимость данных компаний. Ð"ля обоснования выдвинутой гипотезы в работе построена регрессионная модель влияния основных факторов корпоративного управления на показатель экономической добавленной стоимости (EVA). Ð' результате проведенного исследования для компаний, использующих стратегии диверсификации и фокусирования, было выявлено влияние таких факторов корпоративного управления, как доля независимых директоров в составе совета, доля акций, принадлежащих менеджменту компании, и участие государства в акционерном капитале компании. По результатам построенной регрессионной модели для представленной выборки можно сделать следующие выводы: в зависимости от выбранной стратегии развития прослеживается различная структура корпоративного управления, в частности, для диверсифицированных компаний характерны более независимый совет директоров, а также большее участие государства в акционерном капитале компании. Ð' условиях многообразия стратегий диверсификации в работе акцент сделан только на две стратегии. Ð' перспективных исследованиях предполагается рассмотрения влияния прочих факторов корпоративного управления (например, корпоративного долга, формы выплаты дивидендов) на компании со стратегиями связанной и несвязанной диверсификации. По сравнению с существующими исследованиями в представленной работе проведено комплексное исследование влияния таких факторов корпоративного управления, как доля независимых директоров в составе совета, доля акций, принадлежащих менеджменту компании, и участие государства в акционерном капитале компании на результаты российских компаний, реализующих стратегии диверсификации и фокусирования, сделаны практикоориентированные выводы. Результаты исследования могут быть полезны менеджерам и руководителям корпоративных структур с целью оценки эффективности и результативности существующей в компании системы управления.English Abstract: The perspective of corporate governance in Russia is a topical issue nowadays. It is caused by the fact that the Russian business conditions demand special approach to formation of an optimum corporate governance system. The purpose of the study is to assess the impact of individual components of corporate governance on the value of companies with two development strategies: diversification and focusing. The main hypothesis considered in the work is that, depending on the chosen development strategy (diversification or focus), different corporate governance mechanisms have a different impact on the value of these companies. To substantiate the hypothesis put forward, a regression model of the influence of the main factors of corporate governance on the economic value added indicator (EVA) has been constructed. As a result of the conducted research for companies using diversification and focusing strategies, the influence of such corporate governance factors as the share of independent directors on the board, the share of shares owned by the company’s management, and the state’s participation in the share capital of the company was revealed. Based on the results of the regression model constructed for the sample, we can draw the following conclusions: depending on the chosen development strategy, a different structure of corporate governance is traced, in particular, for diversified companies a more independent board of directors is characteristic, as well as greater state participation in the share capital the company. In the context of a variety of diversification strategies, the focus is on only two strategies. In prospective studies, it is sup-posed to consider the influence of other factors of corporate governance (for example, corporate debt, dividend payment form) on companies with related and unrelated diversification strategies. Compared to the existing research, a comprehensive study of the influence of such corporate governance factors as the share of independent directors on the board, the share of shares owned by the company’s management, and state participation in the company's share capital on the results of Russian companies implementing diversification and focusing strategies, made practice-oriented conclusions. The results of the study can be useful for managers and managers of corporate structures in order to assess the effectiveness and efficiency of the existing management system in the company.

О некоторых фундаментальных факторах устойчивости системы корпоративного управления (Some Fundamental Factors of Corporate Governance System Sustainability)
Zenkov, Oleg
Russian Abstract: Многоуровневые системы управления обладают рядом свойств, которые на первый взгляд могут выглядеть парадоксальными. Например, обогащение системы обратными связями не обязательно ведет к повышению устойчивости системы и может даже дестабилизировать ее динамику. Построена математическая модель корпо-ративного управления, с помощью которой выявляются подходы к обеспечению устойчивости и управляемости компании, анализируются наиболее часто предлагаемые и обсуждаемые новации по организации корпоратив-ного управления, системы внутреннего контроля. Проведенный анализ модели указывает на опасность чрезмерно сильного «акционерного контроля»: активная ревизионная комиссия, даже работая профессионально, увеличивает нестабильность компании. Показано также, что одним из важнейших условий устойчивости и управляемости компании является наличие механизмов, обеспечивающих делегирование принятия решений по возможности на все уровни управления: стратегия, предполагающая совершенствование исполнительской дисциплины, рано или поздно приведет к потере управляемости динамической модели компании.Существенный запас устойчивости многоуровневой системе управления доставляют: участие в построении системы внутреннего контроля всего персонала организации; формирование внутреннего аудита как подраз-деления, оценивающего систему внутреннего контроля, управления рисками и корпоративного управления (наличие только контрольного подразделения, обеспечивающего обратную связь, фундаментальным фактором устойчивости не является); поддержание максимальной независимости внутреннего аудита и его функциональ-ной подотчетности совету директоров.Исследованы и интерпретированы факторы, вызывающие попадание компании в ловушку «вблизи границы устойчивости». Как правило, данные факторы характерны для небольших государственных компаний и дочер-них компаний холдинговых структур; в рамках рассматриваемой модели данные факторы проявляются в виде отсутствия связей между определенными уровнями управления. Показано, что приоритетность мероприятий по выводу компании из кризиса в такой ситуации играет важнейшую роль: попытка акционера повлиять на ситуацию разумными, зарекомендовавшими себя на практике «точечными» решениями может локально улуч-шить показатели компании, но оставить ее в ловушке «вблизи границы устойчивости». С позиций обеспечения устойчивости компании анализируются предлагаемые международными стандартами подходы к организации функции внутреннего аудита.English Abstract: Multilevel governance systems have a number of properties that at first glance may look paradoxical. For example, additional feedback mechanism does not necessarily increase stability of the system and can even destabilize it. Developing and applying mathematical model of corporate governance allows us to identify ways to ensure company sustainability and manageability, analyze the most frequently proposed and discussed approaches to the organization of corporate governance and internal control system. Our analysis shows drawbacks of overly strong “shareholders control”: an overly active revision commission, even working professionally, increases instability of a company. One of the most important conditions for the sustainability and manageability of a company is the availability of a mechanism that ensures the delegation of decision-making to all levels of the company’s management. Any strategy that implies constant improvement of performance discipline without such mechanism will sooner or later lead to a loss of the company’s manageability as predicted by our dynamic model.An essential stability for a multi-level management system could be ensured by participation of all personnel in the company’s internal control system and the formation of the company’s internal audit unit that could help to evaluate and improve the effectiveness of governance, risk management and control processes (the existence of an ordinary control unit providing feedback is not a fundamental factor of sustainability) as well as independence of internal audit and its functional reporting to the Board.Typical factors that could lead to “near the border of sustainability trap” for a small state owned company are analyzed. Possible steps and their prioritization to bring the company out of this situation are discussed in this article. Approaches to the organization of the internal audit function proposed by international standards are analyzed from the standpoint of ensuring the company sustainability.

Оптимизация прибыли цепи поставок на основе координирующих контрактов (Supply Chain Profit Optimization Using Coordinating Contracts)
Nikolchenko, Natalia
Russian Abstract: Ð' условиях современной, быстро изменяющейся экономики, взаимозависимости действующих экономических субъектов проблемы оценки финансовой эффективности цепей поставок, пути и способы ее повышения становятся особенно актуальными. При этом предлагаемые способы повышения финансовой эффективности цепей поставок должны улучшать показатели не только цепи, но и каждого участника. Цель данной работы заключается в исследовании проблемы интеграции цепи поставок на основе контрактов, позволяющих скоординировать действия участников для повышения финансовой результативности всех заинтересованных сторон и цепи поставок в целом. Ð' качестве меры финансовой результативности рассматривается показатель прибыли цепи поставок и ее участников. Ð' статье представлены результаты анализа современной зарубежной и российской литературы в области координации цепей поставок на основе контрактов. Ð' исследовании проведен анализ концепции и существующих понятий координации в цепи поставок, и в рамках внешней интеграции цепи подробно рассмотрена вертикальная координация. Основным результатом работы является формулировка проблемы интеграции цепей поставок и подходы к ее решению на основе координирующих контрактов с целью повышения финансовой результативности участников и цепи поставок в целом. Ð"ля различных типов контрактов в работе объяснена мотивация участников цепи при заключении координирующих контрактов и приведены выражения для ожидаемой прибыли всех заинтересованных сторон, а также классифицированы структура и типология используемых в цепях поставок контрактов и способы их координации. С теоретической точки зрения полученные результаты исследования позволяют формализовать постановку задачи интеграции цепи на основе координации отдельных ее элементов, а также унифицировать выражения для ожидаемой прибыли цепи и заинтересованных сторон. С практической точки зрения результаты исследования могут быть интересны компаниям, стремящимся к максимизации прибыли цепи и прибыли ее участников, так как в данной статье аргументированно обосновывается, что повышение прибыли может быть достигнуто через внешнюю интеграцию цепи поставок с помощью координирующих контрактов.English Abstract: In today’s rapidly changing economy, and with the interdependence of economic entities, the problem of assessing supply chain financial performance and the ways of improving that performance become acutely relevant. At the same time, any proposed method for increasing supply chain financial performance should improve not only the performance of the whole chain, but also the performance of each individual participant. The purpose of this work is to study the problem of supply chain integration using contracts, and to allow for the coordination of participants’ activities in order to improve the financial performance of all stakeholders and the supply chain as a whole. As a measure of financial performance, the indicator of profit vis-a-vis the supply chain and its participants is considered. The article presents the results of an analysis of modern Russian and foreign literature in the field of supply chain coordination using contracts. The study analyses the existing concepts of coordination in the supply chain, and within the framework of external integration of the chain, vertical coordination is considered in detail. The main result of the work is the formulation of the problem of supply chain integration and approaches to its solution using a contract-based approach. In the research for various types of contracts, the motivation of the participants of the chain for adapting the coordinating contracts is explained, the equations for the expected profit of all stakeholders are presented, and the structure and the typology used in the supply chain contracts and their coordination are classified. From a theoretical point of view, the results of this study allow for the formal articulation of the problem of supply chain integration based on the coordination of its individual elements, as well as to unify the expressions for the expected profit of the chain and stakeholders. From a practical point of view, the results of the study may be of interest to companies concerned in maximising the supply chain profit and the profits of its participants, since this article justifies that the increase in profits can be achieved through the external supply chain integration through coordinating contracts.

Особенности сделок слияний и поглощений инновационных компаний на развитых и развивающихся рынках капитала (Mergers and Acquisitions of Innovative Companies in Developed and Emerging Capital Markets: What Sets Them Apart?)
Skvortsova, Irina,Krasovitskiy, Andrey
Russian Abstract: Ð' настоящее время инновационные компании являются одним из ключевых драйверов мирового рынка слияний и поглощений, что обусловливает актуальность выявления их особенностей, а также исследования вопросов эффективности подобных сделок. Ð'месте с тем в современной академической литературе отсутствует однозначные ответы на вопросы о том, какую компанию можно считать инновационной, каким образом определить уровень ее инновационности, что такое инновационная сделка по слиянию и поглощению и какими особенностями она обладает. Крайне мало внимания уделяется международным инновационным сделкам по слияниям и поглощениям и определению их особенностей. Ð' данной статье приводится краткий обзор имеющейся литературы на данную тему. Описываются способы определения инновационной компании и основные подходы для оценки эффективности инновационных сделок по слияниям и поглощениям. Рассматриваются также международные инновационные сделки по слияниям и поглощениям и их особенности. По результатам проведенного обзора был получен вывод о том, что в большинстве работ инновационность определяется через абсолютную величину различных показателей, список которых приводится в данной статье, или с помощью специальных опросников, которые направляются менеджменту компании. Инновационные компании также могут быть определены исходя из отраслей, в которых задействованы компании. Ð"ля определения эффективности инновационных сделок по слияниям и поглощениям, как правило, используются показатели, связанные с приростом или цитируемостью имеющихся патентов у компании. Однозначного ответа на вопрос о влиянии сделок по слияниям и поглощениям на инновационную активность компании дать не удалось, так как результаты исследований имеют противоречивый характер. Основным же мотивом международных инновационных сделок по слияниям и поглощениям является приобретение новых технологий для получения конкурентных преимуществ. Тем не менее полное представление об эффективности данного типа сделок отсутствует.English Abstract: Currently, innovative companies are one of the key drivers of the global market for mergers and acquisitions. This makes it important to identify their specific features, as well as to study the effectiveness of such deals. However, in modern academic literature there is no definitive answer to the question of which company can be considered innovative, and how to determine its level of innovation. Also, there is no clear answer to the question of what an innovative M&A deal is, and what distinguishing features it possesses. Extremely little attention is paid to identifying cross-border innovative mergers and acquisitions transactions and the determination of their distinct features. This paper provides a brief overview of the available literature on these topics. It describes how to define an innovative company and the main approaches to assess the effectiveness of innovative mergers and acquisitions deals. It also discusses international innovative mergers and acquisitions and their features. Based on the results of the literature review, it was concluded that in most of the works, innovation is determined through the absolute value of various indicators listed in this paper, or with the help of special questionnaires sent to the company’s management. Innovative companies can also be defined based on the industries in which companies are involved. Companies’ innovative performance after mergers and acquisitions is measured by a change in the absolute quantity of company patents, or in the quantity of citations of existing company patents. It was not possible to establish a clear answer about the impact of mergers and acquisitions on the innovative performance of the company, since the research indicates contradictory results. The main motive of cross-border innovation M&A deals is the acquisition of new technologies to gain competitive advantages. However, there is no unequivocal effect on innovation performance as a result of these type of transactions.

Применение метода RADR для рискованных оттоков денежных средств (An Application of the RADR Method for Risky Cash Outflows)
Blaset, Anastasia,Kulakov, Nickolay
Russian Abstract: Метод скорректированной на риск ставки дисконтирования (RADR) для оценки нетипичных проектов (со знакопеременными денежными потоками) в условиях неопределенности является предметом активных дискуссий на протяжении нескольких десятилетий. По вопросу, как дисконтировать отрицательные денежные потоки, пользуясь моделью оценки капитальных активов CAPM, высказаны две противоположные позиции. Первый подход заключается в том, что RADR, применяемая к будущему рискованному потоку денежных средств, не зависит от того, является денежный поток притоком или оттоком. При этом RADR постепенно возрастает по мере того, как денежные потоки становятся более рисковыми. Ð'торой подход заключается в том, что RADR, применяемая к будущим денежным потокам с равным уровнем риска, отличается для притока и оттока денежных средств. Ставка RADR прогрессивно увеличивается для денежных притоков и снижается для оттоков по мере того, как они становятся более рисковыми. Ð"о настоящего времени единая точка зрения на проблему коррекции ставки RADR для нетипичных проектов в условиях неопределенности не выработана, поэтому финансовая литература содержит противоречивые рекомендации. Причиной этой несогласованности является применение для оценки нетипичных проектов метода NPV, в котором денежные потоки разного знака дисконтируются по одинаковой ставке, что, на наш взгляд, неправильно. Ð' данной статье впервые для оценки «нетипичного» проекта в условиях неопределенности применен метод GNPV, который по определению использует две разные ставки для дисконтирования инвестиций и займов, составляющих такой проект. Показано, что эти ставки различаются между собой по экономическому содержанию, поэтому они должны корректироваться на риск разным образом: финансовая ставка должна постепенно увеличиваться, а ставка реинвестирования - постепенно уменьшаться относительно безрисковой ставки с ростом уровня риска. Предложенный подход позволяет согласовать снижение ставки дисконтирования с целью уменьшения приведенной стоимости рисковых оттоков и правило оценки доходности неопределенной инвестиции, основанное на CAPM.English Abstract: The risk adjusted discount rate (RADR) method for evaluating nonconventional projects (where cash flows change sign more than once) under uncertainty was a subject of considerable debate over the course of the last century. Two opposite positions have been advocated for regarding how to discount negative cash flows using a linear pricing rule such as the CAPM. The first view is that the RADR, applied to future risky cash flow, is independent of whether the cash flow is an inflow or an outflow (according to this view, the RADR progressively increases as cash flows become more risky). The second view is that the RADR, when applied to similarly risky future cash flows, is different for cash inflows and cash outflows. Under this latter hypothesis, the RADR progressively increases for cash inflows and decreases for cash outflows as they become more risky. A single consensus viewpoint on the correction approach to the problem of the RADR for nonconventional projects under uncertainty has not yet been developed, and so the finance literature provides conflict-ing recommendations to managers. The reason for that inconsistency, in our opinion, is the use of the NPV method for evaluating nonconventional projects. The NPV method assumes that cash flows of different signs are discounted at the same rate, but this is not accurate. The current paper proposes to use the GNPV method for evaluating nonconventional projects under uncertainty. This method, by default, applies different rates to discount the various investments and loans which form a nonconventional project. It is shown that these rates have different economic contents and therefore have to be adjusted to risk in different ways. A financial rate progressively increases, whereas a reinvestment rate progressively decreases relative to a risk-free rate as the risk level grows. The proposed approach allows one to reconcile conflict be-tween the decreasing of a discount rate to reduce the present value of risky outflows and the increasing of a rate of return for an uncertain investment following from the CAPM.

Разработка унифицированного подхода к оценке стоимости футбольных клубов (Developing a Unified Approach for Evaluation of Football Club)
Solntsev, Ilya Vasilyevich
Russian Abstract: Ð"омашний чемпионат мира 2018 года должен придать дополнительный импульс для развития всем субъектам футбольной индустрии, ключевыми из которых являются футбольные клубы. Ð"лавной проблемой отечественного профессионального футбола остается его полная зависимость от бюджетного финансирования и отсутствие частных инвесторов. Одним из ее решений может стать разработка справедливой методики оценки футбольных клубов, учитывающей специфику их деятельности и нацеленной на повышение эффективности. Проведенный автором анализ показал, что используемые сегодня подходы к оценке стоимости футбольных клубов дают завышенные результаты, что вводит потенциальных инвесторов в заблуждение и негативно сказывается на развитии футбольной индустрии. Сделанные расчеты позволили сформировать методику расчета стоимости футбольных клубов, подразумевающую расчет интегрального показателя, основанного на выручке, EBITDA, стоимости состава, посещаемости матчей и вовлеченности болельщиков, измеряемой через социальную сеть Facebook. Ð"анная методика может быть использована в качестве единого показателя эффективности деятельности, учитывающего интересы всех стейкхолдеров любого футбольного клуба: акционеров, болельщиков и государства. Первые напрямую заинтересованы в увеличении стоимости, которое достигается за счет роста финансовых показателей. Ð"ля болельщиков приоритетным всегда является спортивный результат, однако и он во многом зависит от финансового положения, отчасти и определяя его. Наконец, государство получает возможность решать за счет спорта (в данном случае футбола) ряд социальных задач, а также получает возможность снять с себя финансовое бремя по содержанию профессиональных клубов и инфраструктуры за счет привлечения частных инвесторов, что опять же будет возможным лишь в случае эффективных организаций. Практическая ценность подобной модели может быть обоснована за счет того, что 5 показателей, использованных в расчетах, в совокупности охватывают все ключевые направления работы футбольного клуба. Следовательно, улучшение результатов по каждому из них в отдельности будет способствовать повышению эффективности в целом.English Abstract: World cup 2018 should give an additional input to the development of all football organizations in Russia, and especially for the key players in this industry â€" football clubs. The main problem of Russian professional football remains to be its full dependence on budgetary financing and the absence of private investors. Development of fair evaluation framework for domestic football clubs could solve this problem and help to improve their overall efficiency. The analysis carried out by the author showed that modern evaluation approaches give inflated results, which leads potential investors into confusion and adversely affects the development of football industry. Using the open data for European football market, including M&A deals author provides a formula for estimating the value of football clubs, implying the calculation of an integrated indicator based on revenue, EBITDA, the value of squad, attendance of matches and the involvement of fans, measured through the social network Facebook. This methodology can be used as a single indicator of efficiency, considering the interests of all stakeholders of any football club: shareholders, fans and the state. The first are directly interested in increasing the value, which is achieved due to the growth of financial indicators. For fans, the sports result is always a priority, however, it also largely depends on the financial situation, and in term determines it. Finally, the state is given the opportunity to solve a number of social issues by the means of sport (in this case football) and also has an opportunity to relieve the financial burden of maintaining professional clubs and infrastructure by attracting private investors, which again will be the case only for efficient organizations. The practical value of such a model can be justified by the fact that the five indicators used in the calculations together cover all the key areas of the football club’s operation. Therefore, good results it each field will improve overall efficiency.

Факторы, определяющие избыточную доходность портфеля ценных бумаг паевых инвестиционных фондов (Determinants of Mutual Funds Performance)
Galanova, Alexandra,Dukova, Valeriia
Russian Abstract: Ð' статье предлагается расширение традиционного подхода к выявлению экономических факторов, влияющих на избыточную доходность российских паевых инвестиционных фондов (ПИФ). Цель исследования â€" установление факторов, воздействующих на избыточную доходность фондов как в агрегированном виде (для российского рынка ПИФов в целом, отдельных типов фондов и направлений их деятельности), так и для конкретных ПИФов (значимость факторов для каждого фонда в отдельности). К наиболее распространенной схеме анализа влияния факторов на избыточную доходность фондов (оценка регрессионными методами модели ценообразования с дальнейшим включением коэффициента альфа из оцененной модели в качестве скорректированной на риск доходности в модель с микро- и макроэкономическими характеристиками фонда) был добавлен: во-первых, анализ моментум-эффекта (простого и скорректированного на риск), который включается в модель Кархарта; во-вторых, тестирование гипотез о значимости коэффициентов бутстрап-методом, что, в частности, позволяет рассматривать избыточную доходность конкретных, отдельно взятых фондов. Ð'ыли проанализированы данные по 667 российским паевым инвестиционным фондам за период с 2000 по 2016 г. Ð' результате исследования были выявлены следующие факты. При выборе российских ПИФов можно ориентироваться на исторические данные (работает фактор моментума) (оптимальный период â€" три месяца, хотя в последнее время лучше работает стратегия в 12 месяцев). Корректировка на риск улучшает результаты (лучше всего проявили себя меры Трейнора и Шарпа). Коэффициент α Кархарта значим только у 7% фондов выборки â€" не имеет смысла включать его в дальнейший анализ для абсолютно всех фондов. При оценке микроэкономических факторов фондов целесообразно разделить выборку на ПИФы, для которых избыточная доходность задается коэффициентом α, и фонды, у которых избыточная доходность определяется относительно бенчмарка (индекс ММÐ'Ð'), что заметно улучшает получаемые результаты и повышает качество модели.English Abstract: This article proposes a new extended approach to identifying the economic determinants of the performance of Russian mutual funds. The purpose of this study is to identify the factors that affect mutual funds’ excess return, both in the aggregate form (for the Russian mutual fund market in general, i.e. broad categories of funds with different underlying assets types), and for specific mutual funds (i.e. the specific performance indicators of individual funds). The convention-al analysis scheme is extended by two stages: first, by analysing the momentum-effect (simple and risk-adjusted) using the Carhart model; and secondly, by testing the hypothesis on the coefficients significance using the bootstrap-method, which allows one to analyse the excess return of specific, individual mutual funds. Data from a sample of 667 Russian mutual funds for the period from 2000 to 2016 was analysed. The study revealed the following results. Investors can rely on historical data when selecting Russian mutual funds (the momentum factor is significant). Adjustment for risk improves the results (Treynor and Sharpe measures seem to cope best of all). The α Carhart coefficient is significant for only 7% of the sample, and thus it does not make sense to employ it in further analysis for every fund. The excess returns in the regression with funds’ characteristics are suitable to be set apart by the α Carhart coefficient and the benchmark estimation, which significantly refines the obtained results and improves the quality of the model.